云霄一手货源 渠道微信购买正品保证免税香烟批发厂家电子烟时代的到来恰好打破了传统香烟的初始平衡，新的平衡点或许即将到来。
01.典型的成瘾行业
今年的315晚会央视报道称，电子烟在燃烧或雾化时也会产生许多有害物质，会危害吸烟者和被动吸烟者的健康。长期吸电子烟也会对尼古丁产生依赖。
图1:电子烟被今年的315打假晚会点名。
（来源:央视网）
在3月15日之后的最近一个交易日，即3月19日，电子烟指数（8841194。w）不跌反涨，最终收涨1.27%。而且，自3月18日成立以来，电子烟指数大踏步前进，在不到一个月的时间里上涨了30%，跑赢大盘20%。
图2:电子烟被今年的315打假晚会点名。
（来源:Wind）
作者偏爱上瘾行业，因为产品天然具有粘性，有自己的护城河。市场对电子烟争论的焦点从“这个空有多大、增长速度有多快”变成了“确定性有多强”，这也是由于前期涨幅较大带来的焦点不可避免的变化，焦点落在了“监管”上。
一句话:国家在烟草税蛋糕和吸烟者健康之间做出了选择和平衡。电子烟时代的到来恰好打破了传统香烟的初始平衡，新的平衡点或许即将到来。
01.不是电子烟打败了烟草，而是烟草输给了时代
在谈论电子烟之前，我们需要了解一点烟草的背景知识:传统烟草的高利润特征和萎缩现状；以及企业的高度垄断和政府政策对供给的影响。
烟草行业赚钱，甚至暴利，这应该是每个人都熟悉的。特别是2018年12月31日，中国烟草总公司（以下简称中国烟草）全资子公司中国烟草国际（香港）IPO披露，2015年至2017年，中国烟草税收利润总额连续三年超过1万亿元。
另一个重要特征是，全球吸烟率和香烟销量已经开始下降。随着人们健康意识的觉醒和1999年世界卫生组织制定《烟草控制框架公约》，到2018年，缔约方数量已达181个，占全球配额的78%。发达国家开始引领吸烟人口的下降。据预测，未来五年卷烟销量仍将以1%~2%的速度下降。
图3:传统香烟的销量开始下滑。
（资料来源:国家统计局经济研究所、郭盛证券）
此外，由于监管政策的加持，烟草在世界各地都具有自然垄断的特点，中国烟草自然垄断了世界上最大的市场。除中国以外的海外市场，菲利普莫里斯国际公司、英美烟草公司、日本烟草公司和帝国烟草公司已经垄断了67%的市场。
烟草的另一个特点是国家干预。由于高税收，烟草业是世界各国政府的宠儿。据世卫组织统计，世界上超过30%的国家烟草综合税负超过60%。以我国为例。2017年，香烟的税收利润达到1.1万亿元，占政府财政收入的6.5%。
图4:烟草税收负担
（来源: 经济研究所、郭盛证券）江苏烟草网上订单
然而，吸烟对人们造成的伤害是巨大的，因此世界各国政府不得不严格控制吸烟，并在赚取高额烟草税和控制烟草之间取得平衡。
图5:国家烟草控制政策
（来源:Avipes公开转让声明）
根据上述分析可以看出，无论是国家还是寡头垄断的烟草公司都不可能放弃这么大的蛋糕，这是研究烟草行业的基础。
【1】电子烟应运而生。
为了解决控烟和赚钱之间的矛盾，大家的目光转向了电子烟。
根据百度百科，电子烟是一种模仿香烟的电子产品，其外观、烟雾、味道和感觉与香烟相同。它是一种使用者可以通过雾化和其他方式吸食尼古丁的产品。因为它的“燃烧”方式是雾化，没有明火，温度低，基本没有传统香烟产生的焦油、一氧化碳等有害物质，比较健康。
然而，世界卫生组织对电子烟进行了专门的研究，并得出了明确的结论:电子烟对公众健康有害，而且它们不是戒烟的手段。有必要加强对它们的控制，以防止对青少年和不吸烟者的伤害。这也是315晚会透露的，所以“健康”的结论是有争议的，这也是各国政策犹豫不决的根本原因。
图6:电子烟示意图
来源:百度图片
然而，作为传统香烟的高度可行替代品，电子烟因其时尚的外观而成为年轻人（未来消费的主力军）的首选。因此，2008年后，全球卷烟巨头加大了电子烟行业的整合力度，对新兴电子烟品牌不断进行并购，并于2016年基本确立了四大龙头品牌的格局。巨头们的入场也表明，他们正押注于这一方向。
【2】蓬勃发展的新兴产业
根据第三方权威机构Euromonitor对零售端的统计，2017年全球烟草市场规模约为5.3万亿元。在这5万亿元的蛋糕中，本文关注的新型烟草占比并不大，只有2%左右，规模为1200亿元。
然而，新型烟草的增长速度非常快，2017年同比增长了50%，Euromonitor也预测到2020年，这一市场空将翻一番，达到2500亿元，届时占比为4%
实际上，测量市场空并不是为了准确估计，因为在市场渗透的早期阶段，这种测量的可靠性并不高。然而，三年内市场空的翻倍是为了揭示行业的高增长率以及“市场梦想率”可以拍出多少倍。理论上，电子烟可以完全取代整个烟草市场，因此该行业的天花板是5万亿无法企及的。因此，行业空不会成为抑制公司估值扩张的因素。
图7:烟草行业的具体分布
（来源:欧睿国际）
加热不可燃烟草时，您只需以较低的温度（约300摄氏度）加热烟草片即可释放尼古丁，焦油和其他有害物质的释放量大大减少。此外，加热不可燃烟草制品是为了烘烤真正的烟草，其他电子烟使用的是烟草油，更接近传统香烟的味道。
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2016年，无燃烧供暖成为未来方向。根据国家知识产权局的专利统计数据，截至2018年8月，加热不燃烟草产品的专利数量迅速增加了约500项（2011年几乎为零）。2017年全球无燃烧加热市场增速高达200%，达到429亿元，约占新型烟草的30%。
图8:无燃烧加热代表未来方向。
（来源:欧睿国际）
【3】产业链视角:国内搭台、海外唱戏、监管“抢戏”
（1）按地区划分:国内零部件、海外设计和消费。
电子烟产业链可分为上游原材料、中游设计制造和下游分销。由于中国国内政策管控，电子烟产品呈现“中国制造、全球消费”的格局。
事实上，电子烟是中国人发明的。早在2004年，北京中医李翰就发现了电子烟的存在。基于此，一个国产品牌诞生了，其销售额在2008年达到近3亿元。之后因央视曝光其戒烟效果而逐渐没落。
图9:电子烟产业链——以无燃烧加热为例
凭借中国强大的制造能力和全球最大的烟草消费市场，电子烟的制造并没有太多的技术难度，更多的是市场准入。由于中国实行国内烟草专卖制度，进口电子烟在国内的销售受到严格控制。2018年，海关甚至大力打击走私和加热不燃烧烟草。（这也反映了巨大的国内需求。)
（2）监管态度尤为关键。
如上所述，烟草是一个非常特殊的行业，主要是因为政府有很强的参与意识，而政府的参与将直接干扰供应的灵活性。因此，有必要了解各国的监管趋势。
由于对电子烟的理解不同，各国对电子烟的监管也大相径庭，主要可分为:
全部或部分电子烟被禁止。目前，世界上只有29个国家禁止销售所有类型的电子烟，大多数国家允许在一定范围内销售；
纳入药物进行控制，非主流；
包括烟草制品进行管控，如美国多个州把电子烟作为烟草制品进行管控；
监管仍不明确。
图10:全球电子烟监管政策分类
整体来看，各国电子烟监管政策的进展不一，力度也大相径庭。电子烟之所以受到监管，最重要的原因是电子烟或多或少都含有尼古丁，这是监管部门考虑的最关键指标，因此我们也可以从尼古丁的角度来看各国的监管方向。
图11:全球电子烟监管政策分类
资料来源:郭盛证券《烟草学报》。
总而言之，目前海外监管的政策越来越清晰。以美国和欧盟为例，其最早的监管规则于2014年发布，2019年逐步成熟，耗时5年。此外，虽然对电子烟有限制，但并没有完全“扼杀”，这也使海外成为电子烟爆发的地区。
以菲利普莫里斯国际公司为例。2015年，其新型烟草仅占其收入的0.2%，而到了2018年，这一比例已达到14%。展望未来，海外巨头不断推出新的电子烟品牌或升级产品。
国内监管政策仍不明朗。早在2017年9月，国家标准委就明确表示将由国家烟草专卖局牵头制定电子烟强制性国家标准。315曝光的电子烟可能会加速具体监管的实施。预计2019年， 将出台针对电子烟的具体规定。目前可以肯定的是，中国的电子烟产品大概率将由中国烟草系统管辖。
02.后市如何看？关注即将落地的监管政策
电子烟自今年年初进入大众视野以来，销量大增。以龙头股劲嘉股份（中国烟草系统）为例，今年以来，其股价从最低的7.7元/股翻倍至最高的16.9元/股。
如上所述，三年行业翻倍的故事在这只股票上三个月就完成了，所以我不禁想知道未来的股价空是否仍然存在？
图12:龙头股劲嘉股份股价已翻倍。
资料来源:郭盛证券《烟草学报》。
首先必须肯定的是，在那之后赚钱肯定没有第一批先知那么容易。毕竟在涨幅过大的情况下，前期的获利盘随时可能被抽回。但展望未来，机会仍然存在。
从交易层面来看，劲嘉股份还是比较看好a股的，而且是电子烟相对纯粹的标的（烟标收入占比81%）。按照公司2019年盈利9亿元计算，其2019年市盈率仍不足26倍。考虑到行业增长率和想象力空，这一估值并不离谱。
图13:电子烟指数成份股
（来源:Wind）
我们知道，股价的上涨可以分为两个因素:估值的扩张和利润的增加。
对于这个行业来说，未来的增长率是比较高的。从PEG的角度来看，估值将扩大空。目前压制估值的主要因素是监管政策的不确定性。随着中国电子烟行业面向全球，我们应密切关注全球监管趋势。
当然，中国是未来最有可能的单一最大市场，2019年密集出台的政策或政策传闻将极大影响这一子行业的估值。
至于盈利的增长，笔者判断将在本轮行情中起到次要作用。年初以来，各大券商研究所均更新了对劲嘉股份的盈利预测。
根据wind的一致预期，2019年净利润为8.7亿元，2020年净利润为10.4亿元，同比增速分别为20%和19%，不算太高。即使国内监管政策实施，对2019年的业绩影响也不大（考虑到2019年已经过去了四分之一）。
